Всё это ETF: Spiders, Cubes, Diamonds, VIPER, HOLDR, iShares и другие

Появление биржевых фондов, зафиксированное немногим более десятилетия назад, оказало определенное влияние на последующее развитие фондового рынка и принципы формирования инвестиционных стратегий. Постепенно привлекая все большее внимание и становясь важным направлением деятельности на Уолл-Стрит, инвестирование в биржевые фонды активно набирало обороты, и к настоящему времени совокупные активы подобных фондов в США достигли $178 млрд.

Биржевой фонд, или фонд, акции которого торгуются на бирже  - Exchange Traded Fund, ETF, - представляет собой альтернативу традиционным взаимным фондам открытого типа. Принципиальное отличие биржевых фондов от взаимных состоит в том, что их акции торгуются на бирже в течение всего дня, аналогично корпоративным акциям. (Напомним, что стоимость акций взаимных фондов открытого типа определяется в конце торговой сессии на основе цен закрытия акций компаний, входящих в портфель.) Соответственно, бумаги биржевых фондов можно покупать и продавать на протяжении торгового дня, можно открывать по ним короткие позиции и покупать посредством сделок с маржей, занимая деньги у брокера.

Портфель биржевого фонда обычно привязывается к какому-либо индексу, отражающему динамику отдельного сектора или широкого рынка, или к определенной корзине акций. Вследствие того, что биржевые фонды отслеживают индексы, но торгуются как акции, они могут котироваться с премией или дисконтом к стоимости чистых активов. Кроме того, привязка активов к индексам делает биржевые фонды относительно недорогим инвестиционным инструментом. Комиссионные большинства биржевых фондов ниже, чем у индексных взаимных фондов, традиционно отличающимися низкими издержками. Согласно Morningstar, средний коэффициент расходов биржевых фондов составляет 0,46%, а у наиболее ликвидных фондов - еще меньше, напр., у iShares S&P 500 (IVV) он равен 0,09%. Средний коэффициент расходов индексных взаимных фондов в два раза выше среднего показателя биржевых фондов – 0,88%. Однако при каждой покупке-продаже бумаг биржевого фонда взимается брокерская комиссия, так что у инвесторов, регулярно осуществляющих сделки с ETF, сумма комиссионных выплат за торговые операции может существенно превысить основную сумму издержек, рассчитываемую на базе коэффициента расходов. В конечном счете, общие издержки инвестора при вложении средств как в биржевой фонд, так и во взаимный индексный фонд, могут оказаться равными. Но и в этом случае, поскольку ценные бумаги биржевых фондов торгуются как акции, они предоставляют определенные  преимущества в плане управления инвестициями.

Механизмы структурирования ETF, как правило, позволяют институциональным инвесторам использовать расхождения между стоимостью бумаг биржевых фондов и стоимостью их чистых активов, NAV, в ходе проведения арбитражных операций. Заметив подобное расхождение, инвестор может, например, купить котируемые по более низкой цене бумаги ETF и обменять их на более дорогостоящие акции, лежащие в основе. Скупая бумаги фонда, арбитражёры повышают спрос на них, в результате чего их рыночная цена растет и становится ближе к NAV. Если бумаги фонда торгуются с премией по отношению к стоимости активов, лежащих в основе, то арбитражёры выполняют обратную операцию. (Учитывая огромное количество акций, требуемых для арбитража, индивидуальным инвесторам нет смысла проводить подобные операции.)

Первый биржевой фонд – SPDR Trust (SPY) – был создан одним из подразделений Американской фондовой биржи, AMEX, в 1992 г. Депозитарные расписки Standard & Poor's (Standard & Poor's Depository Receipts, SPDR), - или "Spiders" были сформированы на основе акций, являющихся компонентами фондового индекса Standard & Poor's 500, и были призваны отражать динамику данного индекса и приносимый дивидендный доход. Технически каждая SPDR представляет собой единицу собственности в долгосрочном паевом инвестиционном трасте SPDR Trust, фиксированный портфель которого включает все акции, входящие в состав индекса S&P 500. Стоимость SPDR легко рассчитать: цена каждой из этих бумаг равняется приблизительно одной десятой части текущей стоимости S&P 500. Так же как и по акциям, по SPDR выплачиваются квартальные дивиденды. В отличие от бумаг индексного фонда на базе S&P 500, они, подобно всем бумагам паевых инвестиционных фондов, имеют определенный срок действия, который истекает 31 декабря 2099 г.

Торговые операции по Spiders начались на AMEX в январе 1993 г. После того как первые торги по SPDR оказались весьма успешными, AMEX начала торговать депозитарными расписками на акции отдельных секторов. Такие бумаги отслеживают динамику акций крупнейших секторов рынка, формирующих расчетную базу S&P 500, подобно тому как “оригинальные” SPDR отслеживают индекс в целом, и позволяют инвесторам диверсифицировать свои портфели по различным отраслям экономики. В конце 1990-х годов на AMEX были размещены Nasdaq 100 Trust (QQQQ) и Diamonds Trust (DIA) – биржевые фонды, чьи портфели привязаны к двум другим основным индексам американского фондового рынка: NASDAQ 100 и Dow Jones Industrial Average, соответственно.

AMEX, фактически ставшая "колыбелью" биржевых фондов, до настоящего времени остается ведущей площадкой, на которой торгуются эти инструменты. Листинг на ней имеют 139 биржевых фондов из 151 фонда, зарегистрированного в США (по данным на июнь 2004 г.). С января по середину июня 2004 г. среднедневной объем операций с бумагами биржевых фондов, торгующихся на AMEX, вырос на 36% и достиг приблизительно 220 млн. Операции с бумагами биржевых фондов являются важным направлением деятельности AMEX, и составляют приблизительно 50% - 60% от общего объема торговых операций с акциями.

Биржевые фонды, отслеживающие динамику основных индексов американского фондового рынка

Название	S&P Depositary Receipts, Trust Series 1	DIAMONDS Trust Series 1	NASDAQ 100 Index Tracking Stock
Тикер	SPY	DIA	QQQ
Слэнговое название	Spiders	Diamonds	Cubes
Индекс в основе	S&P 500	Dow Jones Industrial Average	NASDAQ 100
Ценовое соотношение с индексом	1/10	1/100	1/40
Начало торгов	29 января 1993	20 января 1998	10 марта 1999
Активы*	$41,07 млрд.	$7,55 млрд.	$23,08 млрд.
Средние дневные объемы торгов за 3 месяца* (акций)	43 млн.	6,7 млн.	106 млн.

*по данным на 26 июля 2004 г.

Хотя история биржевых фондов длится более десятилетия, реально они заинтересовали инвесторов уже после того, как фондовый рынок достиг зенита славы. Пик популярности биржевых фондов пришелся на 2000 – 2001 гг. По данным компании Lipper, за два года количество биржевых фондов выросло с 30 до 120, а их совокупные активы составили $87 млрд. К 2002 г. практически не существовало крупного рыночного сектора или индекса, который не отслеживался бы каким-либо биржевым фондом. К этому времени среди экспертов сформировалось мнение о том, что рынок насыщен, и, как отметил тогда аналитик Lipper Джим Ширли (Jim Shirley), "появление слишком большого числа новых биржевых фондов, инвестирующих в акции, может иметь негативный эффект".

Реакцией управляющих компаний на сложившуюся ситуацию стало предложение новых типов биржевых фондов, в том числе, с привязкой активов к индексам, компонентами которых являются инструменты с фиксированной доходностью. Первой в январе 2001 г. заявку на регистрацию подобного фонда подала управляющая компания Barclay's, и 26 июля 2002 г. облигационные биржевые фонды дебютировали на рынке США. Портфели первых облигационных фондов, размещенных Barclay's, были привязаны к индексам корпоративных облигаций, индексам казначейских обязательств с различными сроками погашения, а также к общему индексу, расчетная база которого объединяет казначейские обязательства и корпоративные облигации. Поскольку портфель новых фондов строился на базе определенного индекса, они начали торговаться приблизительно так же, как и существовавшие на тот момент ETF, инвестирующие в акции.

Новый инструмент Barclay's сохранил брэндовое наименование iShares, закрепившееся за биржевыми фондами, инвестирующими в акции и продвигаемыми этой компанией с 1993 г. Хотя далеко не все эксперты одобрили введение биржевых облигационных фондов, большинство из них признало, что эти фонды значительно расширили возможности трейдинга, проводимого, в том числе, в целях получения краткосрочной прибыли.  Новые iShares позволили трейдерам активно играть на кривой доходности, открывая длинные и короткие позиции в бумагах с различными сроками погашения в соответствии с ожиданиями, связанными с динамикой процентных ставок. Кроме того, они предложили новые варианты хеджирования риска и смогли работать в сочетании с другими инструментами.

За прошедшие два года количество биржевых облигационных фондов увеличилось незначительно, и в настоящее время не достигает и 10. Это объяснятся, во-первых, тем, что существующие биржевые облигационные фонды охватывают большую часть рынка инструментов с фиксированной доходностью. Например, фонды с привязкой к государственным и корпоративным долговым обязательствам покрывают широкий спектр облигаций с различными сроками погашения. Во-вторых, рыночная конъюнктура не благоприятствует активному росту данного сектора: с учетом постепенного ужесточения монетарной политики рынок облигаций теряет свою привлекательность. В сложившейся ситуации наибольшей популярностью среди инвесторов, хеджирующих свои портфели облигаций против повышения процентных ставок, пользуется биржевой фонд Lehman 20+ Year Treasury (TLT), обычно называемый "TLT".

Нововведения не обошли стороной и сегмент биржевых фондов, инвестирующих в акции. В 2001 г. семейство взаимных фондов Vanguard выпустило VIPER ETF - Vanguard Index Participation Equity Receipts – биржевые расписки на индексные фонды Vanguard. С VIPER можно совершать те же операции, что и с бумагами обычных биржевых фондов, однако они являются не самостоятельными ETF, а отдельным классом акций индексных фондов Vanguard. Первыми были выпущены Extended Market VIPERs (VXF), затем появились Total Stock Market VIPERs (VTI), а в январе 2004 г. компания представила целый ряд новых VIPER как отдельного класса акций ранее открытых и вновь созданных секторных индексных фондов и фонда компаний высокой капитализации. (Напомним, что в мае 2003 г. компания Vanguard изменила привязку активов своих фондов от таких авторитетных американских индексов, как S&P, Russell и Barra, к индексам, рассчитываемым Morgan Stanley Capital International (MSCI)).

Следует отметить, что несмотря на появление в последние годы множества новых биржевых фондов, на рынке продолжают доминировать Spiders и Cubes, дневные объемы операций с которыми составляют около 80% от общего объема торгов по бумагам биржевых фондов. Определенные преимущества этим инструментам дает то обстоятельство, что они являются эталоном для остального рынка. В то же время, по мере развития сектора биржевых фондов среди лидеров по объемам торгов и величине активов появляются новые имена. Так, активы фонда iShares MSCI EAFE Index ETF (EFA), отслеживающего международный индекс акций, достигли $7,97 млрд., притом, что дневные объемы торгов по Diamonds более чем в 10 раз превышают объемы торгов по этим iShares. Не менее показателен фонд iShares MSCI Japan Index ETF (EWJ) с активами в размере  $5,44 млрд. и дневными объемами торгов, превышающими показатель Diamonds. Весьма впечатляюще выглядят дневные объемы торгов по бумагам Semiconductor HOLDRs Trust (SMH), которые к настоящему времени превысили 20 млн. акций.

Кстати, труднопроизносимая аббревиатура HOLDR означает Holding Company Depositary Receipts - “депозитарные расписки холдинговой компании”. Каждый портфель HOLDR изначально содержит акции 20 компаний, но это число может уменьшаться, если акции выводятся из состава HOLDR в результате слияния или приобретения компаний. Первые HOLDR появились в середине 1998 г. Они были выпущены Merrill Lynch (MER) для того, чтобы сформировать единый пакет ценных бумаг получивших самостоятельность подразделений бразильской телекоммуникационной компании Telebras. Позже структура, созданная Merrill, получила дальнейшее развитие и стала применяться в других сферах рынка и для других целей. Структура депозитарных расписок холдинговой компании предусматривает, что их владельцу принадлежат все акции, входящие в их состав, и он может распоряжаться ими, как сочтет нужным. Инвестор может обратиться в Bank of New York, являющимся доверительным собственником, и обменять свои HOLDR на акции, входящие в их состав, причем количество HOLDR должно быть кратным 100. Затем инвестор может продать акции, которые он считает невыгодным вложением, и оставить у себя только наиболее “выигрышные” бумаги.

Формирование новой тенденции в сегменте биржевых фондов связано с продвижением на рынок специализированных фондов, активы которых привязаны к стоимости товаров. Подобно биржевым фондам, инвестирующим в акции, цена бумаг специализированных золотых биржевых фондов определяется стоимостью активов, лежащих в основе, т.е. стоимостью золота. Пионером в этой области стал фонд Gold Bullion Securities, разместивший в 2003 г. ценные бумаги, обеспеченные золотом, на Австралийской фондовой бирже (тикер фонда "GOLD"). Акции Gold Bullion Securities, каждая из которых соответствует стоимости одной десятой унции золота, были выпущены при поддержке Всемирного золотого совета (World Gold Council) и австралийской компании Gold Bullion Ltd. В декабре 2003 г. акции Gold Bullion Securities были размещены на Лондонской фондовой бирже под тикером "GBS". Досрочно погасить ценные бумаги золотых биржевых фондов путем их обмена на физическое золото могут только "привилегированные" владельцы (Approved Holders), тогда как остальные держатели акций могут обменять их на соответствующую сумму в американских долларах, британских фунтах стерлингов или евро.

Комиссионные золотых биржевых фондов можно считать невысокими, тем более с учетом того, что при покупке реального золота дополнительные расходы инвестора составляют около 7%. Так, британский Gold Bullion Securities взимает комиссионные за управление, выпуск акций, хранение и страхование в общей сложности в размере 0,5%, тогда как комиссионные австралийского фонда составляют около 0,7% и зависят от величины активов. В отличие от австралийского фонда, в котором минимальная сумма для открытия счета составляет 500000 австралийских долларов, британский Gold Bullion Securities не налагает ограничений на сумму, требуемую для открытия счета.

В мае 2003 г., параллельно с размещением акций биржевого фонда в Австралии, Всемирный золотой совет обратился в Комиссию по ценным бумагам и биржам США, SEC, за разрешением на открытие аналогичного фонда в Америке, однако решение этого вопроса затянулось. Предполагается, что акции фонда Equity Gold Trust будут торговаться на Нью-Йоркской фондовой бирже под тиккером "GLD". 6 февраля 2004 г. с заявкой на регистрацию золотого биржевого фонда в регулирующие органы обратилась компания Barclays Global Investors. После одобрения заявки регулирующими органами акции фонда iShares COMEX Gold Trust будут размещены на Американской фондовой бирже под тикером "IAU". Согласно поданным документам, организационной формой обоих фондов должен стать доверительный инвестиционный траст; и в том, и в другом случае попечителем будет выступать Bank of New York. Коэффициент расходов Equity Gold Trust должен составить 0,3%, а фонда iShares COMEX Gold Trust – 0,4%.

Биржевые фонды с привязкой активов к физическому золоту являются первыми в своем роде. Для того чтобы убедить инвесторов в их перспективности требуется время и благоприятное стечение обстоятельств, а потому гарантировать их блестящее будущее пока затруднительно. На данный момент плюсом для этих фондов является высокий авторитет финансовых институтов, участвующих в их продвижении на рынок. BGI имеет репутацию первоклассной компании в области индексного инвестирования, а Bank of New York играет важную роль в деятельности крупнейшего биржевого фонда – Nasdaq 100 Trust.

По оценке экспертов, удачный дебют золотого биржевого фонда в Австралии должен был стимулировать появление в других странах аналогичных фондов, причем не только с привязкой активов к золоту, но и к другим товарам, например, нефти. В этой связи стоит упомянуть о недавнем запуске компанией S&P нового индекса, привязанного к товарным рынкам.

Говоря о биржевых фондах в целом, необходимо подчеркнуть, что их основными преимуществами являются диверсификация активов, низкие издержки, высокая прозрачность (портфель биржевого фонда, в отличие от взаимного, может просматриваться ежедневно), а также определенные налоговые выгоды. К основным недостаткам биржевых фондов, как указывалось выше, можно отнести брокерские комиссии, способные значительно снизить общую доходность при использовании стратегий, предполагающих частое ведение торгов, напр., при применении метода, основанного на инвестировании фиксированной суммы в долларах через регулярные промежутки времени (cost average). Другим недостатком биржевых фондов является свойственная им неспособность опередить по результатам отслеживаемый индекс. В то же время, согласно Morningstar, только 28% активно управляемым взаимным фондам за последние 10 лет удалось опередить индекс S&P 500, тогда как показатели более чем двух третей фондов оказались хуже, чем показатели широкого рынка. С учетом низких издержек и высокой ликвидности биржевых фондов, их доходность, не превышающая показатели отслеживаемого индекса, не рассматривается большинством инвесторов в качестве серьезного негативного фактора. Как отмечает Пол Маззилли (Paul Mazzilli), специалист по биржевым фондам из Morgan Stanley, налоговые преимущества, присущие ETF, позволяют им демонстрировать более высокие результаты, по сравнению с активно управляемыми взаимными фондами.

Тем не менее, некоторые эксперты скептически относятся к способности биржевых фондов обеспечивать желаемую эффективность. Как отмечает Дон Кэссиди (Don Cassidy), ведущий аналитик Lipper, инвесторам свойственно стремиться к тому, чтобы опередить широкий рынок, и в этом плане традиционные взаимные фонды имеют ряд преимуществ перед ETF: в них проще реинвестировать дивиденды и осуществлять регулярные торговые операции. По оценкам Кэссиди, около 11% активов взаимных фондов открытого типа размещены в бумагах индексных фондов и приблизительно 2% - 3% - биржевых фондов. Подчеркивая, что индексные фонды существуют с 1976  г., а биржевые - с 1993, он отмечает, что этот период достаточен для того, чтобы осознать преимущества индексного инвестирования, если они есть. По мнению ряда аналитиков, решением проблемы могли бы стать активно управляемые биржевые фонды, однако из-за ряда проблем их появление на рынке пока откладывается.

В настоящее время, согласно отчету Morgan Stanley, опубликованному в июне 2004 г., большинство институциональных инвесторов рассматривает биржевые фонды как инструмент управления ликвидности, проведения игры на понижение либо арбитража. В 2003 г. количество институциональных инвесторов, имеющих в своих портфелях акции одного или более биржевых фондов, выросло на 6% до 1413, при этом наибольший интерес к ETF проявляются хеджевые фонды, у которых этот показатель увеличился на 13%. Наиболее распространенными  ETF остаются Spiders и Cubes, которые находятся в портфелях 784 и 567 институциональных инвесторов, соответственно.

В определенной степени в 2002 – 2003 гг. интерес к биржевым фондам в США и Европе "подогрели" регулирующие органы. В частности, Комиссия США по ценным бумагам и биржам сняла ограничения по объемам инвестирования в биржевые фонды, налагаемые Законом об инвестиционных компаниях 1940 г., в соответствии с которым инвестиционным фондам запрещается вкладывать в одну компанию более 5% своих активов. В свою очередь, в 2002 г. Европейский центральный банк разрешил взаимным фондам увеличить долю вложений в биржевые фонды при условии соблюдения определенных критериев.

За последние пять лет число биржевых фондов в разных странах увеличилось в 10 раз и к середине 2004 г. "перевалило" за 300. Только в США ежедневные объемы торгов составляют $13 млрд., или 230 млн. акций. Тем не менее, эксперты отмечают, что рынок биржевых фондов остается весьма насыщенным. В 2003 г. количество биржевых фондов увеличилось в общей сложности на 2 до 282, тогда как для 2001 и 2002 гг. этот показатель составил 110 и 78, соответственно. Специалисты объясняют сложившуюся ситуацию проводившейся в европейской индустрии фондов консолидацией, однако не исключают, что без определенных действий со стороны управляющих компаний развитие сектора биржевых фондов существенно замедлится. На данный момент биржевые фонды охватывают практически все национальные и международные индексы и отслеживают практически все страны и отрасли. Дальнейшее развитие этих инструментов может идти по пути привязки активов к разным количественным показателям или равновзвешенным индексам. В перспективе большой интерес инвесторов могут привлечь к себе активно управляемые биржевые фонды, однако пока, несмотря на значительный спрос на такие инструменты, им не удается пробиться на рынок.

Основные индексы, отслеживаемые биржевыми фондами

Индексы широкого рынка
	Dow Jones U.S. Total Market Russell 3000
Индексы компаний высокой капитализации
	Dow Jones Industrial Average Russell 1000 S&P 500
Индексы компаний средней капитализации
	Russell Mid-Cap S&P Mid-Cap 400
Индексы компаний низкой капитализации
	Russell 2000 S&P Small-Cap 600
Индексы инструментов с фиксированной доходностью
	Lehman Aggregate Bond Goldman Sachs $ InvesTop Corporate Bond
Международные индексы
	MSCI EAFE S&P Europe 350
Индексы развивающихся рынков
	MSCI Emerging Markets
Специализированные индексы
	Intellidex Indexes S&P 500 Equal Weighted Index